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安全边际三原则 by 阿甘式投资 @ 2009-02-09 12:15
对于投资而言，安全边际的重要性不言而喻。买入价格过高，坏处是显而易见的——无法达到收益率要求甚至亏损，使投资陷入被动局面，而且还要付出更多的时间成本等等。可是投资大师巴菲特常说，买入股票的价格因素是所有重要因素中最不重要的因素。为什么这么重要的因素在关键性因素中排名靠后呢？皆因投资的安全边际的内涵，不单单包含了买入价格的安全性，还包括了企业的安全、行业的安全。便宜的价格往往只是一个必要条件，但不是一个充分条件。在企业的核心竞争力、行业的生命周期、行业经济变化周期无法清晰确定之前，便宜的价格很可能会成为“价值投资安全陷阱”的诱饵。
这里我把安全边际细分，总结出三个大原则来。把握这三个原则，是安全投资至关重要的精要。
1、 安全的企业
企业的安全可以分两部分考察，一是作为一个健康安全的企业应当具备的必备条件。另外是作为一个优秀企业的核心竞争力分析。
考量什么样的企业是安全的，首先至少我们需要确认企业现在是否安全？那么，我们如何观察企业的经营状况在此时此刻是安全的呢？我们可以以企业的年报作为起点，来考察其安全性。
这里涉及到，当我们打开一份企业的财务报表时，应该如何看企业的财报。我对一个企业的信息发布的起码要求是尽可能做到公开透明。那些掖着藏着的企业，让投资者看得一头雾水的，即便里面有黄金万两，也一律不予考虑。在这个前提下，然后再着手阅读企业的三大报表。
从资产负债结构来看一个企业，一个安全的企业，首先必须具备一个良好的资本结构。借鸡生蛋的事情固然好，但是如果杠杆用大了，风险也就大了。所以，一个企业的偿债能力和负债结构很重要，必须细读。经历了金融海啸后，我想大家应该都开始意识到这一环节的重要性，企业对于未来经营风险的充分估计、对自身偿付能力的合理评估，在经营环境剧烈波动时成为企业生死存亡的关键性因素。不同的行业，合理的负债结构不一样，我们必须对企业负债的大小、期限、还款来源进行详细的考察，看看流动、速动比例，以确认企业有足够的能力应付资金链条不出问题。对于负债，万变不离其宗，用更谨慎的原则来看待企业的偿付能力很重要。
从经营的角度来说，良好的经营状况的企业比较安全。首先，企业的主营业务必须清晰，尽可能做到专一。即使是多元化经营，我们也要求企业尽可能是在产业链以内的前提基础上或者是同一类型范畴，业务要有协同效应，而且也不适合过于庞杂。其次，我们要观测企业的存货、销售的变化状况是否正常，看看企业的利润变化状况，是否符合常理（这里可能需要借助行业的平均收益率水平），假如企业的盈利能力远高于行业平均水平，我们要盘根问底，搞清楚超额利润获得的原因所在。然后，我们还要把一些一次性收入刨除来考虑企业的盈利能力，企业盈利能力的增长必须具备可持续性，所有短期行为带来的利润不可维系的，都不在我们的考虑范围之内。此外，从更长的时间维度来观察企业的盈利能力。在资产负债结构合理、主业稳定专一的基础上，我们要尽可能长期地观察一个企业的净资产收益率水平，看看企业拿着股东的钱，能赚回多少钱来。我们还要从企业的财务费用在成本中的比例看企业的融资合理性，从管理费用的变化看企业的经营管理能力。
考察企业的经营状况所涉及的方面非常多，还包括企业的供应商、产业链上下游的问题，必须延伸到产业的上端和下端，看看原材料、供应商的稳定性、充足性，也要看看下游需求的变化，那些在一棵树上吊死的企业，或者总是关联交易的企业，要特别小心。等等等等，不一而嘱，在考虑一个企业的经营的时候，或许你不得不真正理解和了解一门生意的商业逻辑，成为这方面的“行家”。
从资金和现金的角度来说，我们要看看企业的盈利是否真金白银。现金往往成为企业经营状况和安全性的试金石。一个企业的盈利，最终如果不能变成实实在在的现金，那么我们所预期的利润就成为镜中月，水中花。对于企业的利润，要看应收账款在利润中占的比例，应收账款的周转率，只有能够收的回来的钱，才是股东的钱。我们还要看看企业的资金使用效率，在资金使用效率较低的时候是否慷慨分红，企业留存的现金以及未来所能够产生的现金流要能够应付经营、负债开支的需要，资本开支的速度是否能跟企业的现金和融资能力匹配。此外，我们还要考察企业的现金及现金等价物是否能够跟现金流的变化情况匹配。
经过企业年报的三大财务报表的考虑，我们大概可以把一个企业的基本情况了解清楚了，不过，以上情况尚算良好的企业，仍并不牢靠，我们还必须考虑企业一些定性上的分析——企业的核心竞争力。
企业的核心竞争力往往被称为企业的护城河，之所以成为护城河，是因为他能够在激烈的完全自由竞争市场中能够立于不败之地，能够经受竞争的冲击。一个平凡的企业可以做到上述健康的财务和健康的经营，但是，财务健康，经营健康的企业却未必是一个优秀的企业。一个优秀的企业，显然能够使我们的投资来得更安全，使眼下健康的财务和健康的经营在未来能够更有保障。优秀的企业，往往离不开所谓的护城河。
核心竞争力，首先是一个好的团队。我们要找到行业里面的优胜者，为我们带来高于行业平均的收益率。关于核心竞争力，我们原来也谈过很多，其基于的根源，就是优秀的人才和独特的资源，包括技术人才、管理人才、经营人才，也包括独享的自然资源、渠道资源等等。由于企业的管理精妙而复杂，而作为普通投资者接触企业的内在信息却少之又少，因此在我们观察企业的时候，可以把这些根源的东西表象化，直接看企业的技术、资源的垄断、企业的品牌、企业的商业模式等等是否具有竞争力，是否在行业内领先。最理想的状态是，领先得连一般的老百姓都能够切身感知到。
这几个东西里面，技术的护城河是最低的，最容易被攻破，而资源垄断次之（从长期来看），再就是商业模式（重点指垄断的渠道和方式），最坚固的恐怕就是品牌了。品牌的溢价，往往需要企业有优秀的长期战略，有企业通过时间积淀的文化理念等等，来之不易。
不过，对于核心竞争力，普通投资者其实不需要考虑太多，只要选择在行业里面经营管理比较优秀的，品牌比较强的，有一定的独特的道道区别于其他竞争者，这也就不错了。这里对投资者提出了一个要求——你必须热爱生活。企业的核心竞争力，最好不要让企业的文宣、企业的管理者来告诉你，而是让他们的供应商来告诉你他们的议价能力有多强，让他们的客户告诉你他们是多么的满意，让他们的产品来告诉你，你要学会在生活中观察。
2、 安全的行业
作为投资安全边际的第一原则，也是考核企业是否能够投资的第一关，不过，一个现在安全的企业，并不代表在未来企业是安全的，所以，这里引入第二个安全边际考虑——行业的状况。一个企业的外部环境变化也非常的重要，一个企业即便再优秀，如果行业不行了，而企业没有做出及时的反应，没有应对的战略变化，那么企业的安全也是无从谈起的。
关于行业，我们要考虑行业未来的空间、市场的饱和程度、行业的刚性需求程度、行业的技术更新速度、行业的成熟程度。这些考量，主要帮助我们去规避那些走向衰亡的行业，规避过剩以致行业平均利润率过于低下的行业。
实际上，只要存在并长期不会消亡的行业，就一定是赚钱的行业，有需求，就会有利润，关键看企业是否能够找到自己的盈利模式。不会有那个行业活着居然不赚钱的，除非是非营利的慈善行业。所以对于行业的考察，主要从行业新产品替代和行业的周期性来考虑。只要是人们需要的东西，没有替代品出现，那么行业基本就没有问题，我们需要搞清楚的，是行业的运行逻辑，什么时候景气赚钱，什么时候过剩不赚钱。你或许要考虑一个行业兴衰的内在因素，这些因素的变化状况。譬如，石油行业，你可能需要知道汽车、工业制造行业的兴衰，而汽车行业的兴衰变化，你可能要考虑财富效应的变化。这里需要考虑区域性的经济发展阶段，宏观经济周期对人们消费行为的影响。
此外，还有一个很重要的原则，就是你看得明白的行业。所有不懂的行业都是我们要规避的行业。我说的看得懂和看不懂，更多时候不是从行业的技术层面考虑，而是行业的赚钱和不赚钱规律，行业供求规律等。
有了第二个安全边际，过了第二关，从长期来说，企业一定是安全的了。在这个前提基础上，即便你高价买入了企业的股票，不幸高位套牢，你也会站在时间的这一边，你仍然会赢，只是收益率高低的问题了。
3、安全的价格
为了获得更高的收益率，减少时间等待的成本，加大复利增长的基数效应，我们就需要第三个安全边际，也就是我们最常规理解的价格的安全边际了，这也就是巴菲特说的，在所有的关键性因素中最不重要的因素了。说完上面的东西，相信大家应该能够理解老巴为什么这样说了——价格的安全边际实际上是建立在自己对于行业和企业理解之上的，如果没有这个基础，所有的估值都是天马行空。即便掌握了一百个一千个估值方法，那也是缘木求鱼，不求甚解，最终就是以术御道。这也是大部分所谓专业人士和券商研究机构最容易犯的错误。
价格的安全边际计算实际上首要是理解行业的特性，譬如强周期性的行业和弱周期性的行业，安全边际的算法一定不一样，不能死套一种方法。弱周期性的企业现金流往往会比较稳定，即便有波动，但波动的幅度不大，比较适合类似折现的方式，而强周期性的企业可能就不太合适了，强周期性更多的时候要考虑企业的成本和利润率的变化情况，做弹性分析。
在中国而言，由于经济在一个初级阶段，企业的利润附加值比较低，主要靠规模效应，因此人力成本和原材料成本占的收入比例比较大，当这两大成本在经济周期波动时，对企业的利润影响也特别大，这也就决定了中国大部分企业都是强周期性的。这样我们就很需要对行业的过往兴衰情况有清晰的了解，对行业的平均收益率在兴衰的时候的状况要了然于胸。
在摸清楚行业的波动状况后，我们还需要了解企业的利润在经济和行业的波动周期中的历史状况。这样的话，一个企业在行业、宏观经济景气和不景气的时候拿着股东多少钱能够赚出多少利润来，你应该基本上有底了。
有了以上的基础，我们再给一个企业做估值，我想，难度已经不大了。几乎所有适合行业特性的估值方法你都可以拿来用，相对的也好，绝对的也好，这不是大问题了。在这个基础上做估值，也许不是精确的，但是正确的概率却比较高了。
在估值的时候，很重要的一个原则，就是谨慎原则。一定不要把管理层的能力估计得太高，应该总是考虑在经济不景气的时候，管理层如果并不能鹤立鸡群的时候，企业可能会得到怎么样的一个收益状况。然后，根据这样的收益率状况来给企业做估值，我想，对于中国大部分的周期性行业的企业来说，也许这是做安全的做法。
了解了企业的收益状况，剩下的东西就是市场了。由于强周期性的企业往往更适合采用相对估值的方法，因此市场的情绪考量或者成为有价值的考虑因素（当然，你仍然可以把企业的收益率回归到一个长期平均水平来做绝对估值，屏除市场情绪的因素，你也可以把相对估值和绝对估值的结果做一个对照，心里就更清晰了，但根据我的经验而言，对于强周期性的企业，参考市场的情绪变化的规律做相对估值的方法或许会更准确，更有效，被套牢和踏空的概率更低）。市场的情绪虽然总是不稳定的，同样跟价值规律一样，有他自身的规律。我们不要总是用峰值和谷值去考虑问题，更多的从一个市场的常态来考虑问题，那么市场的相对估值逻辑或许并不难以把控。我们尝试看看人们习惯于什么样的心态，能够接受什么样的一个波动区间。从这个角度考虑，我们很容易对周期性的行业人们在兴奋和沮丧的时候一般会如何看待这个企业的估值，这样我们就很容易知道企业在什么价位比较安全了。
估值另一个重要原则是，我们要求的是利润的合理化，而不是利润的最大化。所有最大化的东西，最终都难以克服贪婪和恐惧对心理的影响。安全的价格边际，并不代表你买入后股价不会继续下跌，因为市场的情绪规律不是我们能够精确把握的，你赚你该赚的那部分就好了。虽然这个道理是老生常谈了，可是我发现仍旧有很多投资者并不能很好地把控这一原则。
如果你确实还是不能很确认自己所计算出来的安全价格边际（事实上市场的情绪往往会给出意外的答案），那就做一部分的资金管理吧，这样也许能够更好的帮助你克服自己情绪的波动，克服自己贪婪和恐惧。实际上，当你真的了解了一个行业和一个企业，知道这个行业的波动区间，知道这个企业的能力，你就不会妄得、患失了，只要你不再执着于市场价格变化的假象，你就能够见到安全边际的真知了。
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